今年2月初以來，山西汾酒累計大漲逾35%，遠超同期中證白酒產業以及茅五瀘的市場表現，離2021年歷史高峯僅回撤25%左右。最新市值已經來到了3300億元，已經拉開與瀘州老窖的coinbase pro doge差距，排名酒企第三，僅次於貴州茅臺和五糧液。
資本市場給予山西汾酒非常樂觀的預期，估價也相對較高。截止最新，汾酒PE為27.7倍，僅略低於茅臺的28.5倍，遠超過五糧液的19倍和瀘州老窖的20倍。
那麼，問題來了，山西汾酒憑什麼如此強勢？
01
近日，山西汾酒披露了最新成績單。 2023年，營收319.3億元，年增21.8%，歸母淨利104.4億元，年增28.9%。這是幾家頭龍頭酒企中表現最好的。今年一季度，萊特幣官網營收成長20.9%，歸母淨利成長30%，且大超券商機構預期。
拆分看，去年中高級酒營收232億元，年增22.6%。量升11.3%，價升10.1%。其他酒85.4億元，年增20.1%。量升11.3%，價升1.4%。
去年全行業因終端消費萎靡，疊加酒企庫存高企，批價與零售價多出現嚴重倒掛情況，多數酒企價格都在往下走，包括茅臺批價都跳水了一波，但汾酒價格逆勢大增，表現確實優異。
分區域看，2023年省內營收年增20.4%，省外更是大增22.8%。今年第一季省外營收成長率進一步加速至27.6%。可見，Dogecoin山西汾酒全國化邏輯走得非常順利，品牌勢能一直還在延續，不見消退。而此前捨得、酒鬼酒跟汾酒一樣呈現高成長的酒企已經明顯衰減了。
伴隨著汾酒產品結構向中高端化升級以及持續提價操作，公司獲利能力持續走好。截止2024年一季度，毛利率為77.46%，創下歷史最高紀錄，較2018年末大幅抬升11.3%。橫向與頭部酒企對比，汾酒毛利率僅略高於洋河股份的76%，略低於五糧液的78.4%，遠不及茅臺的92.6%以及老窖的88.4%。
但從毛利率升幅來講，山西汾酒是最快最猛的，亦證明這幾年從中端酒企已經成功邁入了高端酒企之列。
再來看費用控製，2024年第一季銷售費用率為7.47%，較2014年大幅下滑21%。管理費用率2.14%，較2014年大幅下滑9.3%。銷售期間總的萊特幣 2025費用率為9.62%，相較於2014年大幅下降近30%。這說明山西汾酒品牌力道和銷售規模起來了，銷售費用率下降較快，其次內部管理較好，費用也控管到位。這樣一個結果自然會導致淨利率快速攀升。
截止最新，汾酒淨利率為40.86%，較2014年提升31.7%，較2018年提升24%。目前汾酒淨利率已趕超洋河，但離茅臺的53.4%以及老窖的49.8%還有較大距離。但這幾年提升的幅度亦是最快的。
再來看淨資產收益率，2023年末汾酒為42.5%,是所有酒企中最高的，超越茅臺的36%、老窖的35%，以及五糧液的24.8%。而在2018年，五瀧汾洋均在同一起跑線上，均為20%左右。未來，山西汾酒還有維持較高成長的現實基礎。
第一，全國化進程還沒結束。在2019年省外首次超越省內後，到2023年省外佔比已高達61.57%。公司在「1357+10」市場佈局基礎上又提出打造「三大樣板市場」——即大基地市場（山西+環山西）、華東市場（長三角）以及華南市場（珠三角+兩湖+江西） ，省外市場成長潛力較好。
第二，產品結構還有望持續升級。 2023年中高檔酒佔72.7%，其中青花係列銷售額高達146億元（2022年破百億），青20和青25延續高增，青30加速在機會城市佈局，大單品打造很成功。這亦是拉動汾酒噸價持續上漲以及毛利率走高的核心邏輯之一。
總而言之，山西汾酒的基本麵較為硬核，未來業績仍維持較高成長的邏輯基礎，亦是股價表現亮眼以及估值超越五瀘洋的核心邏輯。
02
目前，包括山西汾酒在內的白酒產業已經反彈了不少，但估值仍處於十年來下線區間。接下來，估值是否有趨勢性的修復機會？
從2016至2021年，包括白酒在內的食品飲料企業均在演繹消費升級大邏輯，股價與業績高增相伴相隨，走得非常順利（2018年因為大盤暴跌，白酒真正下跌是6月至10月）。到了2021年2月，白酒整體估值去到了70倍以上，山西汾酒更是來到了150倍。此後，白酒板塊也迎來了滑鐵盧行情。
其實，從2021年後，宏觀經濟持續下臺階，食品飲料產業眾多細分賽道均出現了「消費降價」態勢，包括休閒點心、榨菜、鹵製品、功能性飲料、醬油等等。這些領域的細分龍頭少則暴跌50%，多則暴跌90%以上，估值水準創下了歷史新低。
不過，白酒因其良好的商業模式，並沒有出現消費降級情況，反而還在繼續漲價。但無論如何，宏觀經濟成長下移，也讓市場對遠期白酒的消費前景產生了深深擔憂。因此，過去幾年幾大龍頭酒企業績整體堅挺的大背景下，股價依然持續暴跌。
這並不是單純的估值泡沫消化的問題。從更長期的視角來看，在市場合理定價下，白酒產業估值水準很難回到疫情前的中樞位置。從2023年全產業來看，利潤總額年增7.5%，遠低於過去5年的表現，且拐點效應較為明顯。細分到上市酒企利潤表現來看，年增18.5%，也出現了一定程度的放緩。這還是在疫情放開，消費場景不受影響的大背景下實現的。
2023年可能會是中國白酒企業發展歷史上的大拐點－從高速成長邁入中低速成長。內卷先發生在中低端領域中，進而遲早波及次高端以及高端領域。因此，遙想著白酒產業估值回到過去的高光時刻（例如40倍、50倍以上），難度頗大，基本麵不太支持了。
不過，細分到微觀企業看，類似山西汾酒這樣的大黑馬，業績保持持續高增，且盈利能力持續加強，估值或有較大修復空間，其表現可能遠好於行業平均水平。
03
白酒從2021年2月調整至今年年初，時間長達3年之久。目前，產業整體反彈約20%。接下來，要期待估值繼續修復，需要宏觀經濟持續向好纔行。
現實層麵，中國經濟正在呈現復甦態勢，雖然力道還不夠強勁，但邊際改善動能並不差。例如，連續2個月製造業PMI均位於50榮枯線上方，第一季GDP數據超預期、4月進出口數據大超市場預期。
預期層麵，中央政治局會議提出要研究消化存量房產和優化增量住房，給予了經濟復甦更多期待。
會議後，北京、深圳、杭州、西安等重點城市相繼宣佈放寬或全麵取消限購。鄭州方麵則宣佈，二手住房「以舊換新」工作即日起取消試點期限和試點區域，在鄭州市內八區全麵推行，城發安居公司收購二手住房房齡放寬至20年。這拉開了地方政府收購存量房轉為租賃房和保障房的大序幕。
這或許隻是消化地產庫存的前奏，是否還會有更多「真金白銀」的資金方案與落實細則，市場仍抱持不小期待。房地產是過去兩年拖累經濟成長的核心領域，今年能夠在政策主導下少拖累一些就再好不過了。
總之，目前A股市場整體均在交易經濟復甦預期。倘若接下來幾個月披露的數據持續向好，證實了經濟在邊際復甦，那麼市場會加強現在的交易邏輯，並可能進一步推高點位水平，那麼白酒估值同樣會繼續修復。
反之，出現去年一樣的「假復甦」，那麼大盤以及白酒理應該回吐一些。不過，從年初兩會5%經濟目標+3%的赤字率+1兆特別國債來看，今年貨幣政策、財政政策空間是足夠的，今年經濟整體會比2023年有邊際向好改善的機率是很大的。
因此，對於調整許久的白酒板塊，理應保持更多耐心，可以期待一波較好的估值修復行情，尤其是以山西汾酒為首的成長性良好的酒企龍頭。同時，也要做好中途波折的心理準備。